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核心提示:

在行业龙头“二次创业”,正式跨行业培育新业务之前,各自也在主营业务航道上,进行了布局和尝试。总结起来,各龙头主要战术策略动作有二:

一是从单纯的产品供应商,升级为一条龙输送工程服务;

二是借助上市平台,围绕产业链上下游,拓展规模化成长空间。

A股传送带上市企业投资备忘录

二季度甫一开局,二级资本市场的雷爆速度趋缓,但单个雷暴的爆炸力却惊人。

康美药业账面“记错”货币资金近300亿;东方精工死怼福田汽车,两家对普莱德公司挣没挣钱傻傻争不清楚……

有没有什么简单明了的防雷检查清单呢?

4月23日下午,上交所对3家科创企业问了152个问题,其目的是帮科创板“问出一个好公司,问出一个真公司”。

如果买方们真的用上交所问询的几大问题,来衡量自己手中的投资标的,尤其是技术驱动型的上市企业,至少在避免踩雷上,又多了一道防弹铠甲!问题主要如下:

核心技术、研发人员、研发投入等是科创企业重要特征。核心技术来源、研发团队情况、技术先进性程度、在国内外市场地位及竞争优劣势、技术迭代性和可替代性、技术路线演进和发展趋势、知识产权保护及管理、核心技术产业化应用及收入占比等,具体是什么情况?

业务模式和盈利模式。产供销模式与财务数据对应关系如何,行业上下游经营和竞争情况等纬度企业竞争优势有哪些?

这是技术作为关键经营要素的企业排查清单。虽然简单,却是分析一家企业很核心的基本问题,然而如果仅以此做出投资决策,显然草率。投资决策既要明价值,更要重价格。热门股的价格总是会烫手,多挖挖冷股,比如A股的传送带行业。

螺蛳壳里“称大王”

传送带有两种:按照覆盖层材质不同,分为橡胶输送带和轻型输送带。

前者覆盖层主要采用各类改性天然或合成橡胶,后者则采用各类高分子改性材料,包括经过改性的PVC、PE、TPU、TPEE材料等。

橡胶输送带,由美国杜邦公司发明,距今100多年历史,主要用于重工业中重型物料输送,钢铁、煤炭、水泥、港口和电力等五大行业,占输送带下游市场90%以上。国内上市公司以创业板首发企业宝通科技、双箭股份为代表。

其中,钢丝绳芯输送带、尼龙输送带和聚酯输送带等高强力输送带,是行业产品发展趋势。

轻型输送带,主要应用于轻工业和农业中自动化流水生产线。从最初轻工电子生产流水线到纺织印染、石材木材加工、食品加工等,除传统的钢铁、煤炭、电力、水 泥、港口等五大行业外,目前其他领域几乎都可使用。代表上市公司有永利股份和艾艾精工。

随着安全、节能、环保趋势的发展,TPU、TPEE等热塑性弹性体材料输送带,成为行业未来方向。

橡胶输送带市场规模,以双箭股份公开披露的市场份额和营收数据,作为推算基础。

综合招股书和机构调研信息,双箭占全国份额稳定约10%左右,其2018年主营收入约13.6亿,对应行业规模约140亿左右。

又综合宝通科技和双箭股份招股书信息,中国已成为全球最大输送带生产和需求国,其产量和需求量占全球均为三分之一左右。则全球规模乐观估计仅约500亿左右。

轻型传送带市场规模,则更加微型了。永利股份2010年招股书披露测算信息,全球依然不过百亿美金。

2009年,中国轻型输送带市场规模只有约14.93亿元。根据2017年上市的艾艾精工招股书信息测算,2018年轻型输送带市场规模在维持较高增速下,也依然仅仅55亿元左右。

尽管传送带的总体行业规模依然不是很大,但从行业竞争角度看,几大上市公司的经营特性、行业地位,却比较明显。

典型的螺蛳壳里做道场,唱念做打得也是有声有色。

在橡胶传送带细分领域,根据宝通科技招股说明书显示,全球范围产能集中度较高,一些跨国公司(如美国固特异、德国大陆、英国芬纳、日本普利斯通、日本横滨、瑞典特雷勒堡等)输送带产量占比超过全球输送带总产量50%。

从双箭股份招股书进一步披露的,全球范围内主营橡胶输送带产品头部公司的排名分析,5强的全球份额居绝对领先。

从中国整个输送带市场的行业梯队格局来看,呈现三大类型:

外资龙头企业在煤炭、电力、水泥等高端产品综合市场拥有超过60%份额;

本土仅有前10%企业集中在中高端市场;

有超200家中小企业,集中在普通用途输送带和低级别强力带领域,其市场容量占总容量30%左右,且逐步萎缩。已经处于过度竞争状态,市场后来者已基本无利可图。

根据宝通科技招股书显示,抢食外资中高端市场份额的国内同类企业,如银河德普在煤矿用钢丝绳芯带领域,宝通在钢铁、水泥用耐高温输送带、港口用钢丝绳芯带领域,双箭在出口产品及OEM市场领域,安徽中意在煤矿用PVC/PVG整芯阻燃带领域等,已通过差异化竞争手段,基本确立市场地位。

其中,宝通科技在耐高温输送带产品的单品市场占有率稳定在30%左右,居于行业第一,领先低位明显,国内企业中青岛橡六、山西凤凰耐高温输送带销售规模稍大,但其占有率均不超过10%。

双箭股份通过为阪东化学贴牌,供应海外市场,销售绝对额上常年居于行业第二。同时,已成为国内管状输送带第一大供应商,占国产输送带产量60%,完全替代进口产品,成本仅为进口产品50-60%。

从整个行业的生命周期来看,90%橡胶输送带用于煤炭、钢铁、港口、水泥、电力等5行业,这些行业早已步入成熟期,与宏观经济周期高度关联,典型的周期性行业,行业增速与GDP波动基本一致,呈现出成熟期特征。

总体来看,行业成熟期的竞争结构已经趋于稳定,各龙头企业受益于全球产业转移到中国,以及各自掌握的国内大客户资源,相互间都建立起各自的差异性优势,借助市场化竞争获取持续高成长,显然已是不可能。

不过,橡胶输送带的亮点在于,拥有一种近似特许经营权的经营壁垒,占据行业领先地位的企业,相当于拥有了一个可持续的现金印钞机。这也是与轻型传送带不同之处。

在轻型输送带细分领域,全球轻型输送带的市场主要位于欧洲、北美和亚洲,生产商也多集中于欧、美、日等发达国家和地区,其中全球最大三家生产商,瑞士Habasit、荷兰Ammeraal和德国Siegling,在全球市场份额达30%左右。在日本和亚太市场,日本的阪东化学、三星皮带、NITTA等公司具有较强的竞争力。

国内市场竞争态势,参考艾艾精工2017年招股书披露引用的中国轻型输送带进出口数据,呈现出典型的进口特点。

永利股份2015年报披露,外资占国内70%左右市场。瑞士Habasit、荷兰Ammeraal和德国Siegling三家跨国提供商,占据高端轻型输送带市场较大份额。

除了永利股份和艾艾精工,以产品性价比,部分实现进口替代,其他企业基本都处于低档轻型输送带市场领域。

参考上文市场规模增速数据,轻型传送带的生命周期依然处于高速成长期,但总体行业规模实在有限。长得越快,死得越早,这也可算是一种成长的烦恼。

市场规模天花板显而易见,竞争对手又皆是经历世界风云的国际背景玩家,A股的传送带企业是如何通过虎口夺食,守住各自这份产业大戏的主角地位的呢?通过两大产业链分工背后的价值分配,答案慢慢水落石出。

首先,分析橡胶输送带的产业链价值分配构成,关键竞争要素围绕技术和终端应用大客户渠道资源展开,上游橡胶原材料价格波动容易对经营业绩造成冲击。

橡胶行业历来国营和巨头掌握,未来行业上下游整合空间并不是特别大,这也进一步压缩橡胶输送带行业成长空间。

其次,轻型输送带比橡胶输送带面临扩张压力更大。上游是巨头,下游太分散,基本无上下游整合可能性。所以技术创新和营销体系成为核心经营要素,以刚上市的艾艾精工为例,通过技术改良配方实现进口替代,但动态来看,在国际巨头已经占据高端市场的竞争环境下,未来成长压力更大。

在一个逼仄有限的产业链空间里,依靠技术和大客户资源,跳出低端价格竞争泥泞地带,外资国际巨头虎口夺食,杀开一条经营血路,这样的企业堪称优秀!

但这种行业自身的规模局限,也成为传送带行业越做越辛苦,越做大越做不大的永恒魔咒。

反映在宝通科技和双箭股份具体的财务指标上,2012年-2016年反而是企业下滑最严重周期阶段。

以宝通科技2014年为例说明,年报披露收入下降,原因有二:原材料橡胶价格跌幅较大,因成本下降产品单位售价下跌11.01%;下游煤矿、港口等不景气,销量下滑。恰恰反映出因规模局限导致的产业链议价能力偏弱。

随后进入新一轮收入扩张,这并不能表明行业从此掌握和找到了产业扩张话语权,结合2016年开始的供给侧改革、环保风暴大背景,更大可能是低端同行企业的加速出清带来的存量空间补位。这是集中度提高和龙头马太效应的市场反馈。

再看轻型传送带领域,永利股份和艾艾精工收入持续放量,走在上行通道。但市场规模50多亿,二者合计已经占据将近20%份额,永利12%左右的绝对领先优势也已建立,未来各企业依靠产能经营扩张抢市场来增收的策略空间,只会越来越小。

成长空间有限,资本市场市值预期便无法打开,股价只会低位波动,企业家和经营团队个人财富预期变现空间就小,最终导致企业和经营者个人社会地位有限,企业获取更多经营资源的社会机会,也就越来越小。找到成长新预期,打开扩张新路径,成为行业龙头共性需求。

手游、特斯拉、养老院……成长第二曲线or价值的深渊?

在行业龙头“二次创业”,正式跨行业培育新业务之前,各自也在主营业务航道上,进行了布局和尝试。总结起来,各龙头主要战术策略动作有二:

一是从单纯的产品供应商,升级为一条龙输送工程服务;

二是借助上市平台,围绕产业链上下游,拓展规模化成长空间。

2014年,上市4年后默默无闻的宝通科技,整合动作开始,向输送带上游延伸,成立控股孙公司“无锡宝强工业织造”,研发、设计、制造、加工输送带新型骨架材料,延伸上游产品链;

2014年,设立全资子公司“无锡宝通医疗投资有限公司”,布局医疗健康产业,正式点燃“二次创业”战火。

继宝通科技2009年成传送带行业第一家上市企业后,2010年双箭股份上市冲关成功。

2012年,双箭股份正式进军原材料上游,与云南省红河哈尼族彝族自治州人民政府签订战略合作协议,在红河州工业园区建立橡胶深加工基地;

2013年,收购金平苗族瑶族傣族自治县橡胶有限责任公司,启动“年产10000吨颗粒胶技改项目”;

2014年,6.14元/股定增募集4.7585亿,控股北京约基工业58%股份,从产品提供到进入物料输送系统工程(因业绩承诺无法达成,2017年业绩承诺人马立民3.5亿回购北京约基58%股份,溢价1,377.4万)。

在轻型传送带行业,永利股份动作此时则显得中规中矩。

2011年上市以来,3年多时间,主要围绕市场拓展展开业务。先后成立永利韩国公司;收购成立永利波兰公司;上海自贸区设立全资子公司,与美国Mol Belting Systems,INC公司共同设立美国合资公司——永利美国;成为顺丰速运唯一国内供应商。

2014年下半年,资本市场牛市氛围点燃。一轮牛市忍不住,纷纷进军新领域。

只有跳出主航道奔赴陌生新战场的“二次创业”,才能平息熊熊资本烈火与扩张雄心。双箭股份首先发力:

2014年,新增出资2000万增持桐乡和济养老服务投资有限公司股权,进军养老产业;

2015年,牛市窗口开启。养老服务平台——和济公司投入运营;

2018年,项目样板22公里湖州南方物流“空中运输走廊”正式运行;全资子公司桐乡和济颐养院、凤鸣街道养老服务中心暨和济颐养院凤鸣分院开始运营。

宝通科技后来居上,设立产业投资基金并购平台,直追互联网风口中心而去:

2015年,牛市和互联网热潮风口来临。宝通科技投资控股无锡宝通工程,进军工业物料短程输送总包服务蓝海市场。主要经营澳大利亚采矿行业、港口码头行业输送机系统维修、维护、保养;

2016年,收购持有移动手游海外发行商易幻网络70%股权,形成移动互联网和输送服务业双主业运营;

截至2018年,手游业务已占上市公司营收70%比例,从收入结构上看,宝通科技已转型为一家手游互联网公司。

在轻型传送带领域的龙头永利股份,挟牛市虎威,一通操作猛如虎:

2014年,以定增股份+现金方式,对价4.82亿,100%控股5年陪跑IPO失败的青岛英东模塑,从传送带领域新进入汽车和家电塑料零部件生产,为特斯拉提供电池模组配件,目前占公司总销售额的比例不大,为唯一供货商。

2015年,增资控股欣巴科技切入智能化分拣系统集成业务领域,为申通快递在区域分拨中心提供自动化输送及分拣设备(2017年逐渐退出,2018年报已不再并表);

2016年,100%控股炜丰国际为子公司,进军模塑行业的教育玩具、 智能家居、消费电子、通信设备等客户。

截至2018年报,永利股份收入结构,模具塑料件业务收入已占80%,轻型输送带业务成配角,从纸面上看,二次创业颇有功勋。

正是经过2015年这波牛市浪潮,传送带行业的三大巨头,踏上了不同的远方。是成功转型,还是资产价值陷阱,从财务数据大额变动上简要一窥。

以宝通科技为例,资产占比超过总资产30%份额的,是12.4亿并购形成商誉,约为2018年净利润2.7亿的4.5倍。目前刚刚经过三年业绩对赌期,未来借助减值洗澡风险不是可能。

双箭股份的资产构成,30%份额的是应收票据和应收账款,最近两年变动最大的是其他流动资产和可供出售金融资产。拆开来看:

应收账款1年以内为主,前五占20%,主要是国内大型国企背景电力公司,回收概率较高;

其他流动资产主要是银行理财;

可供出售金融资产是为了养老新业务设立的资本平台,上海金浦医疗投资的股权,以及桐乡春阳壹号股权投资基金的股权。

大并购的永利股份,占资产比例30%左右的也是商誉,约11亿,约为2018年最新净利润的3.5倍。主要是英东模塑的3.18亿,炜丰国际的7.2亿。与宝通科技类似,业绩对赌期刚过,未来减值风险依然存在。

相较而言,双箭股份的资产构成更加稳定,隐藏的价值陷阱可能性,也相对最小。

更为重要的是,2017年上市的轻型输送带企业艾艾精工,尚在潜伏期,未来的业务扩张路径,以及资本市场之路,大概率会复制上述三家龙头。

(全文完)

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